但根据海螺水泥招股说明书披露，原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种，石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数（后期年报没有再披露该项明细） 。
由此推测，真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电，其中煤炭约占生产成本的 35%-40%，电力成本占15%-20% 。但是，这两项都不是海螺水泥可以控制的 。电价大体稳定，且安徽并非电力富余省，电价上占不到什么便宜，煤价则完全受市场波动影响 。
如果自有石灰石不是低成本来源，煤和电是价格的被动接受者，而人工成本持续攀升（人工成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%） 。除掉这些，就只能考虑成本的节约是不是来自生产线的低建设成本所带来较低的折旧和摊销了 。
从这个出发点考虑，抱着观察海螺水泥资金成本的目的，我统计了海螺水泥的有息负债（银行贷款、票据和债券）占比，结果发现一个有趣的趋势 。
海螺水泥的有息负债率在2005年达到高点，银行贷款的绝对金额在2007年达到顶点，之后就一直处于持续下降状态 。2012年，海螺水泥发行了155亿元低息债券，大量归还了当时利率偏高的银行贷款，并逐步在债券到期时偿付债券，持续降低有息负债 。
截至2020年底，公司有息负债仅剩35亿元债券（将于2022年11月到期）和64亿元银行贷款 。相对于一家年营收规模超过1700亿元，资产规模超2000亿元的巨无霸企业而言，不足5%的负债率，真是保守到极致了 。或许海螺水泥管理层至少从十年前，就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度 。大力降杠杆的行为，追求的是如果需求大幅萎缩，自己所受冲击更小，比同行命长 。对企业的未来，更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去，而不是跑起来 。至于最近十年的增长，可能多少有点超出管理层的预期之外 。
理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，海螺水泥无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用 。同时也就减少了吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本 。
估值已不低
未来的海螺水泥，能够继续保持竞争优势吗？
长期而言，水泥市场的需求总量不乐观 。在需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的水泥，很容易陷入价格竞争 。只要售价能超过直接成本（原材料、人工、能源），生产厂家的理性决策往往是能产尽产，承担报表折旧摊销的账面亏损，去换取现金净流入 。所以，海螺水泥成本低这个优势，在面临需求下降时，很难成为真正的护城河 。而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，基本上站在了同一起跑线上 。从这两个角度看，未来的市场环境里，海螺水泥或许并没有可靠的竞争优势存在 。
当然，短期的局面恰恰相反 。面对新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是“放水 基建”，中国也不例外 。三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来“涨价潮” 。其中，长三角熟料累计涨幅100元/吨，珠三角累计涨幅约60元/吨 。
然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展 。正是从长期视角考虑，我认为海螺当前约2700亿的市值并没有低估 。
对海螺水泥做出估值颇为困难 。我首先尝试了业内人士出价法 。2018年海螺水泥以现金7.25亿元收购了广东广英水泥80%股份，后者估值折合9.06亿元 。收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨，其资产9.76亿元，负债0.96亿元，净资产8.8亿元，当年（2018全年）净利润0.72亿元 。2018年末，海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨、水泥产能3.53亿吨、骨料产能3870万吨、商品混凝土60万立方米 。两相对比，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺水泥，但盈利能力只有后者的约1/400 。如果按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，海螺水泥内在价值应该是906亿元 。但由于规模效应或管理能力等因素，海螺水泥的盈利能力是广英水泥的400倍，如果按照这个比例考虑，是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为3600亿元？这两个数据差异太大，很难采信 。
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