第四范式股票第四范式港股上市“折戟”？风光无限融资潮背后难掩三大隐忧( 二 )

可喜的是，在收入大幅增长的同时，公司前五大客户收入合计占比下降，包括最大客户业务收入占比下降。招股书显示，报告期内公司前五大客户合计占收入比重分別为60.1%、40.9%、17.4%及16.5%；最大客户占总收入比重也逐年降低，分别为17.7%、20.6%、5.2%及3.9% 。意味着公司收入来源更多，客户覆盖更广，降低大客户收入依赖，这无疑是公司积极拓展市场的一大佐证。

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图表：第四范式营业收入来源：同花顺
不过，收入扩大的同时，第四范式仍难摆脱AI“亏损”通病。
2018年-2020年，第四范式分别产生了3.7亿元、7.18亿元、7.5亿元的亏损，而到2021年上半年，公司半年亏损额达11.87亿元，较2020年上半年同比增长204.6%，远超同期167%营收增长情况。
陡然上升的亏损让人不禁发问，公司的钱都花哪了？招股书显示，一般及行政开支、研发开支、销售及营销开支分别占2021年上半年收入的比重为56%、73%、30% 。我们看到，2021年上半年，公司一般及行政开支为4.44亿元，同比增长206%；而在销售及营销开支和研发方面，2021年上半年，公司分别支出2.36亿元和5.78亿元，同比增长121%和182% 。这三项支出增长极大地影响了公司的亏损额度。

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来源：第四范式招股书
进一步分析发现，一般及行政开支的大幅增长，主要是向雇员支付的股份为基础的薪酬增长及与授予投资者若干优先权有关的赎回负债利息开支相关。雇员福利开支从2020年上半年的1.18亿元大幅增至2021年上半年的4.12亿元，占行政全部费用的92% 。
事实上，历年以股份为基础的薪酬占期内亏损额的比重可谓不低，2018年至2021年上半年分别为1.23亿元（96.5%）、2.33亿元（50.8%）、1.74亿元（18.4%）、6.03亿元（76.6%）。特别是2021年上半年，公司在上市前夕确认的股份支付费用同比增长了3.5倍。
若扣除这部分以股份为基础的非现金薪酬的影响以及赎回负债的利息开支，第四范式2021年上半年的实际经营亏损是2.55亿元。

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来源：第四范式招股书
毛利率不增反降，主要是第三方采购成本挤占盈利空间近些年来，第四范式整体毛利率水平维持在40%以上，2018、2019、2020年公司整体毛利率分别为42.7%、43.5%、45.6%，2021年上半年，公司毛利率降至44.0% 。而同时期的商汤科技2018年-2020年毛利率分别为56.5%、56.8%、70.6%，2021年上半年更创阶段新高，毛利率增至73% 。
相比商汤科技逐年上升的毛利率，第四范式毛利率不增反降，是何原因？
AI公司一般有两种产品交付模式：软硬件一体交付和软件交付。采取软硬件一体的交付方式，硬件可以作为软件的载体，可以让客户更容易接受使用；另一方面，硬件产品收费模式更直接，软件产品一般收取服务费，客单价相对较低、收款周期较长，而硬件产品可以一次性付费，单价高、回款快。
第四范式这两种交付模式都有，但软硬件一体集成交付的客户占比达到80% 。具体来看，第四范式的客户分为两种，一种是直签客户，是直接购买公司解决方案的终端用户，即软件授权，这部分客户占比约20%左右；另一种是解决方案合作伙伴客户，为公司解决方案融入其产品以满足终端用户特定需求的第三方系统集成商，即软硬件一体集成，这部分客户占比约80% 。
在提供软硬件一体集成服务的过程中，由于第四范式没有硬件平台，因此只能向云服务厂商租赁服务器，再向客户出售算力配额。此外，公司的供应商还有研发服务供应商，实施服务供应商、服务器供应商等，这部分成本占了支出大头。

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